Venture capital is in general terms an outside investment to a start-up business that hasstrong gro~rth opportunities but no access to capital markets. We study the rationalvaluation of such investments by constructing a model where a venture project is in atraditional fashion implemented as a cooperation between two complementary parties. Theinvestor, or the venture capitalist, keeps the project running by supplying equity capital,while the entrepreneur collaborates by supplying unique human capital. The key factor in themodel is that the infusion of capital is staged, so that the venture capitalist in the capacity ofan inside investor exercises strategic discretion to periodically rescreen the current state ofthe project along with the future prospects. If the project turns out a failure, the venturecapitalist exits immediately with a zero scrap value. His primary objective is however to findthe optimal timing for an initial public offering (IPO), where the accumulated equity stake issold in the market. It follows that the rational valuation emerges as an optimal stoppingprob em, which is approached by means of real options. Drawing on the optimality principle of dynamic programming and the general stoppingtheory, the rational value and the optimal stopping rule are derived in detail. The concepts ofregularity and an excessive majorant are introduced as elemental building blocks in theanalysis. It is in fact shown that the rational value conforms to a specific smallest excessivemajorant that incorporates in a simple way the time-to-build element created by the stagingof capital infusion. As a novelty in the venture-financing literature, we also introduce theconcept of a near-optimal stopping rule in conjunction with the optimal rule. Near-optimalitysimply means that a rule may call for stopping even if the time-to-build element implicit in theventure project is larger in value than the gain obtainable by immediate stopping. Both theoptimal rule and near optimal rules are made use of to study some absorbing aspects ofventure financing. We for example establish the effect of entrepreneurial exit options on theoptimal stopping behaviour of the venture capitalist, and on the rational real-option value. Equipped with the optimal rule, the study lastly derives sufficient conditions under whichstopping, and an IPO in particular, is not optimal to the venture capitalist. The starting point for the study is provided by the following references.Shiryayev, A. N. (1978): Optimal Stopping Rules. Springer-Verlag. Harrison, J.M., and Kreps, D.M. (1979): Martingales and Arbitrage in Multip riod SecuritiesMarkets. Journal of Economic Theory, vol. 20, pp. 381-408. Trigeorgis, Lenos (1996): Real Options: Managerial Flexibility and Strategy in ResourceAllocation. The MIT Press.

Wealthy individuals - business angels who invest a share of their net worth in entrepreneurial ventures - form an essential part of an informal venture capital market that can secure funding for entrepreneurial ventures. In Finland, business angels represent an untapped pool of capital that can contribute to fostering entrepreneurial development. In addition, business angels can bridge knowledge gaps in new business ventures by means of making their human capital available. This study has two objectives. The first is to gain an understanding of the characteristics and investment behaviour of Finnish business angels. The strongest focus here is on the due diligence procedures and their involvement post investment. The second objective is to assess whether agency theory and the incomplete contacting theory are useful theoretical lenses in the arena of business angels. To achieve the second objective, this study investigates i) how risk is mitigated in the investment process, ii) how uncertainty influences the comprehensiveness of due diligence as well as iii) how control is allocated post investment. Research hypotheses are derived from assumptions underlying agency theory and the incomplete contacting theory. The data for this study comprise interviews with 53 business angels. In terms of sample size this is the largest on Finnish business angels. The research hypotheses in this study are tested using regression analysis. This study suggests that the Finnish informal venture capital market appears to be comprised of a limited number of business angels whose style of investing much resembles their formal counterparts’. Much focus is placed on managing risks prior to making the investment by strong selectiveness and by a relatively comprehensive due diligence. The involvement is rarely on a day-to-day basis and many business angels seem to see board membership as a more suitable alternative than involvement in the operations of an entrepreneurial venture. The uncertainty involved does not seem to drive an increase in due diligence. On the contrary, it would appear that due diligence is more rigorous in safer later stage investments and when the business angels have considerable previous experience as investors. Finnish business angels’ involvement post investment is best explained by their degree of ownership in the entrepreneurial venture. It seems that when investors feel they are sufficiently rewarded, in terms of an adequate equity stake, they are willing to involve themselves actively in their investments. The lack of support for a relationship between increased uncertainty and the comprehensiveness of due diligence may partly be explained by an increasing trend towards portfolio diversification. This is triggered by a taxation system that favours investments through investment companies rather than direct investments. Many business angels appear to have substituted a specialization strategy that builds on reducing uncertainty for a diversification strategy that builds on reducing firm specific (idiosyncratic) risk by holding shares in ventures whose returns are not expected to exhibit a strong positive correlation.

Tässä pro gradu -tutkielmassa tarkastellaan määräysvaltaoikeuksien jakamista yrittäjän ja riskirahoittajan (venture capitalist) kesken riskirahoitusprojektin (venture capital project) alkuvaiheessa. Tarkastelu keskittyy seuraavien kysymysten ympärille: Miksi määräysvaltaoikeudet kannattaa jakaa yrittäjän ja riskirahoittajan kesken? Miten ne voidaan jakaa? Mikä on optimaalisin tilanne osapuolten kannalta? Vastauksia näihin kysymyksiin haetaan tarkastelemalla kolmea erilaisiin oletuksiin perustuvaa teoreettista mallia, joita lopuksi vertaillaan keskenään. Keskeisimmiksi lähteiksi muodostuvat Eric Berglöfin (1994) "A Control Theory of Venture Capital Finance" ja Andrei A. Kirilenkon (2001) "Valuation and Control in Venture Finance". Näitä kahta lähdettä pienemmän painoarvon tarkastelussa saa Philippe Aghionin ja Patrick Boltonin (1992) "An Incomplete Contracts Approach to Financial Contracting". Tutkielmassa päädytään seuraaviin tuloksiin. Kun määräysvaltaoikeudet jaetaan yrittäjän ja riskirahoittajan kesken, niin osapuolten päämäärät saadaan yhteensovitettua eli sitoumus- ja kannustinongelmat minimoituvat. Molemmat osapuolet pyrkivät projektin rahallisen tuoton kasvattamiseen. Lisäksi yrittäjällä on pääsy yksityisiin hyötyihin, ja riskirahoittaja pystyy määräysvaltaoikeuksilla valvomaan yrittäjää. Kun määräysvaltaoikeudet jaetaan yrittäjän ja riskirahoittajan kesken siten, että ne voivat olla kerrallaan ainoastaan jommallakummalla osapuolista hallussaan tai ne voidaan jakaa puoliksi osapuolten kesken, niin silloin vaihtovelkarahoitus tuo molemmille osapuolille optimaalisen tuoton kussakin maailmantilassa. Jos määräysvaltaoikeudet jaetaan osapuolten kesken siten, että ne eivät ole vain jommallakummalla osapuolista hallussaan, vaan molemmat osapuolet käyttävät niitä samanaikaisesti, niin jako voidaan suorittaa missä suhteissa tahansa. Riskirahoittajalla voi näin ollen olla suuremmat määräysvaltaoikeudet kuin yrittäjällä tai toisinpäin. Optimaalinen jakosuhde muodostuu yrittäjän ja riskirahoittajan kahdenvälisten neuvottelujen tuloksena. Sopimukseen päästään, kun molemmat osapuolet hyväksyvät saman jakosuhteen. Tässä jälkimmäisessä jakotavassa päästään aina tilanteeseen nähden optimaaliseen sopimukseen uudelleenneuvottelujen kautta.

Osakeyhtiölaki voidaan ymmärtää eräänlaisena vakiosopimuksena osakeyhtiömuotoiselle organisoitumiselle. Osakeyhtiölaki ei kuitenkaan sellaisenaan palvele kaikkea osakeyhtiömuotoista liiketoimintaa esimerkiksi tehokkuusnäkökulmasta optimaalisella tavalla. Osakkeenomistajilla on perinteisesti katsottu olevan sangen laaja sopimusvapaus osakeyhtiölain lähtökohdista poikkeamiseksi, jota rajoittavat ainoastaan pakottavat säännökset ja hyvä tapa (OYL 1:9). Tämän tutkimuksen tarkoitus on selvittää osakkeenomistajien sopimusvapauden mahdollisia rajoja niin sanottujen venture capital -sijoitusten yhteydessä. Venture capital on pääomasijoittamisen alaluokka, joka keskittyy erityisesti kasvu- ja kehitysvaiheen yritysten kuten startupien rahoittamiseen. Oman pääoman ehtoisille venture capital -sijoituksille on luonteenomaista pääomasijoittajan kantama merkittävä taloudellinen riski sijoituksen epäonnistumisesta. Riskin vastapainona pääomasijoituksen edellytykseksi voidaan asettaa erilaisia osakeyhtiölain lähtökohdasta poikkeavia mekanismeja kuten likvidaatiopreferenssi- tai diluutiosuojalausekkeita. Tutkimuksessa tarkastellaan yleisellä tasolla pääomasijoitetun kohdeyhtiön organisoitumismahdollisuuksia tarkoituksena antaa suuntaviivoja OYL:n lähtökohdista poikkeamiselle. Yksityiskohtaiseen tarkasteluun otetaan niin sanotut likvidaatiopreferenssi- ja diluutiosuojalausekkeet, joiden lainmukaisuudesta tai sitovuudesta ei olla oikeuskirjallisuudessa päästy yksimielisyyteen. Tutkimuksessa perehdytään ensinnäkin mahdollisiin yhdenvertaisuusperiaatteen tai OikTL 36 §:n asettamiin sopimusvapauden rajoituksiin pääomasijoittajan ja kohdeyhtiön muiden osakkeenomistajien välisissä suhteissa. Mahdollisten rajoitusten havaitsemisen lisäksi tutkimuksessa selvitetään, miten lähtökohdista poikkeaminen voidaan tehdä mahdollisimman sitovalla ja täytäntöönpanokelpoisella tavalla. Oikeuskäytännössä ja -kirjallisuudessa on vakiintuneesti katsottu, että osakassopimus ei sido yhtiötä eikä toisaalta edes osakassopimuksen osapuolia suhteessa yhtiöön. Osakassopimuksella voidaan näin ollen saavuttaa ainoastaan sopimusoikeudellinen sitovuusvaikutus. Yhtiöoikeudellisen sitovuuden ja täytäntöönpantavuuden edellytyksenä on asiaa koskeva yhtiöjärjestysmääräys. Tutkimuksessa käy ilmi, että kohdeyhtiön tarkoituksenmukaisen organisoitumisen edellytyksenä on kohdeyhtiön osakkeiden erilajistaminen, jonka yhteydessä pääomasijoittajan osakkeisiin liitetään tiettyjä OYL:sta poikkeavia etuoikeuksia. Pakottava lainsäädäntö ei aseta juurikaan rajoituksia osakkeenomistajien keskinäisten suhteiden vapaalle määrittelemiselle. Myöskään yhdenvertaisuusperiaatteen ei tulisi rajoittaa OYL 5:27–30:n päätöksentekoedellytyksiä noudattaen tehtyjä yhtiöjärjestysmuutoksia, sillä yhdenvertaisuusperiaatteen pääasiallisena funktiona on suojata osakkeenomistajien luottamusta yhtiöjärjestyksessä määrättyjen osakeoikeuksien pysyvyyteen. OYL:n lähtökohdista poikkeamisen oikeutuksena ja edellytyksenä on tosin usein vaatimus kaikkien osakkeenomistajien suostumuksesta. Tutkimuksessa havaitaan lisäksi, että yhtiöjärjestyksen sovittelulle OikTL 36 §:n nojalla ei tulisi olla käytännössä koskaan perustetta, sillä sovittelu siirtää herkästi kohtuuttomuuden jollekin toiselle osakkeenomistajalle tai jopa yhtiön ulkopuoliselle taholle. Ratkaisun KKO 2020:34 valossa osakassopimuksen sitovuusvaikutusta on arvioitava sangen suppeasti. Tästä huolimatta osakassopimuksella voidaan toisinaan saavuttaa yhtiöoikeudellisesti merkityksellisiä suostumuksia, ja sopimusoikeudellinen sitovuusvaikutus voi esimerkiksi erilaisten sopimukseen liittyvien sanktiojärjestelmien johdosta muistuttaa käytännössä yhtiöoikeudellista sitovuutta. Osakassopimus tulee edelleen säilyttämään asemansa pääomasijoitusten tärkeimpänä sopimuksena, sillä siinä voidaan sopia sellaisistakin asioista, joista ei voida määrätä yhtiöjärjestyksessä. Mahdollisimman laajan yhtiöoikeudellisen täytäntöönpantavuuden edellytyksenä kuitenkin on, että kaikki sellaiset osakassopimuksen ehdot, joista voidaan määrätä yhtiöjärjestyksessä, tulisi osakassopimuksen ohella ottaa yhtiöjärjestykseen. Osakassopimusehtojen ja yhtiöjärjestysmääräysten päällekkäisyys voi toisinaan olla jopa tarkoituksenmukaista. Tutkimuksen keskeisin johtopäätös on, että pääomasijoittajan ja muiden osakkeenomistajien välinen sopimusvapaus on varsin laaja. Myös likvidaatiopreferenssi- ja diluutiosuojalausekkeiden kaltaisista pitkälle menevistä poikkeuksista OYL:n vakiosopimukseen nähden voidaan määrätä vähintään muodollisesti lainmukaisella tavalla. Yhdenvertaisuusperiaate ja OikTL 36 § ovat kuitenkin muuttujia, joiden sovellutusta yksittäistapaukseen ei voida tyhjentävällä tavalla arvioida. Lausekkeiden lopullinen sitovuus on näin ollen viime kädessä korostuneesti tuomioistuimen tai välimiesoikeuden harkinnassa.