Regulatory Governance of EU Financial Markets and Institutions : Dealing with Incompleteness of Law and Constitution

Abstract

This dissertation studies the institutional transformation of the European Union s regulatory framework for financial markets and institutions. The dissertation is based on four articles, which deal with several challenges of the transformation: they analyse the economic rationale behind the institutional reforms; identify possible gaps, missing pieces, and problems that remain; and examine how the Court of Justice of the European Union (CJEU) has handled certain difficult questions about the legality of the new powers and institutional arrangements.

The institutional innovations in the EU since the financial crisis have consisted primarily of increasingly hierarchical and supranational means of control, which have been buttressed by a far-reaching maximum harmonisation agenda. The dissertation argues that these choices have not been balanced with due consideration of their costs and trade-offs. Alternative governance strategies, such as the use of general courts as tools of ex post, principles-based enforcement, have been neglected. On the other hand, in certain critical areas of prudential financial regulation, the transfer of competences to the EU level seems incomplete. These arguments will be developed with the help of a novel approach to the study of financial regulation. Drawing on transaction cost economics and contract theory, the approach builds on the notion of law being incomplete and subject to various hazards of opportunism. Two specific governance problems will be examined, each of which can diminish the effectiveness of regulation and threaten the stability of the regulatory contract: (1) the problem of financial innovation, and (2) the problem of regulatory arbitrage and regulatory competition. Especially the latter can also lead to the underproduction of financial stability as a public good.

The dissertation also considers the constitutional framework of the institutional transformation. Constitutional rules, whose function is to constrain the use of public power, limit the alternatives of policy-makers and regulators. However, the post-crisis case law of the CJEU, such as the fleshing out by the Court of new intervention powers from a vague Treaty basis, supports the view that the Lisbon Treaty can be seen as a type of highly adjustable relational contract. However, owing to the possibly conflicting relationship between the new financial stability oriented executive powers, and the more complete and directly effective free movement rights, the EU s economic constitution must deal with more fundamental design problems, which might jeopardise its consistency and continuity.

Tässä artikkeleihin perustuvassa väitöskirjassa tutkitaan Euroopan unionin (EU) rahoitussääntelyjärjestelmän kehittymistä vuonna 2008 alkaneen finanssikriisin jälkeen. Muutoksessa keskeistä ovat olleet arvopaperimarkkinoiden, pankkien ja muiden rahoitusalan toimijoiden sääntelyn vahva keskittyminen sekä sääntelyn perustuminen pääsääntöisesti asetuksiin eli suoraan sovellettavaan EU-oikeuteen. Uudet eurooppalaiset viranomaiset, kuten Euroopan arvopaperimarkkinaviranomainen, ovat kasvamassa merkittäviksi vallankäyttäjiksi.

Väitöskirjassa tarkastellaan kriittisesti sääntelyn keskittämisen oikeuttamisen taustalla olevia taloudellisia taustaolettamuksia. Kaksi sääntelyongelmaa ovat keskeisessä roolissa: rahoitusalan innovaatioiden sääntely sekä niin kutsuttu sääntelyarbitraasi eli säänneltyjen toimintojen uudelleenjärjestely eri lainkäyttöalueiden välillä esimerkiksi sääntelykustannuserojen perusteella. Sääntelyn keskittäminen ylikansallisesti vähentää sääntelyarbitraasin haittoja, ja sääntelyvallan delegointi viranomaisille parantaa julkisen vallan kykyä reagoida mahdollisesti haitallisiin rahoitusalan innovaatioihin. Tutkimuksessa mainittuja sääntelyongelmia sekä EU:n hallintomallia arvioidaan kriittisesti uudenlaisen teoreettisen lähestymistavan avulla. Rahoitusalan sääntelyä tarkastellaan sopimusteoreettisesti ja transaktiokustannusten taloustieteen avulla eräänlaisena pitkäkestoisena sopimuksena, joka on epätäydellisyytensä vuoksi altis opportunismista aiheutuville häiriöille. Aivan kuten monissa monimutkaisissa sopimuksissa, myöskään laeissa ei voida varautua ennalta kaikkiin mahdollisiin tilanteisiin. Sääntelyn voimakas keskittäminen on kuitenkin epätäydellinen hallintomalli, jonka haittoja ja kustannuksia tulisi verrata tapauskohtaisesti muihin mahdollisiin hallintomalleihin. Esimerkiksi tuomioistuimilla tulisi olla aktiivisempi rooli sijoittajansuojaan liittyvissä periaatteellisissa tulkintaongelmissa.

Tutkimuksessa käsitellään lisäksi sääntelyjärjestelmän kehitystä EU:n perussopimusten näkökulmasta. Sääntelyn keskittyminen ei ole tapahtunut oikeudellisessa tyhjiössä, vaan vallankäytön reunaehdot määritellään perussopimuksissa. Tutkimuksessa tarkastellaan erityisesti EU:n tuomioistuimen roolia perussopimusten tulkinnassa ja aukkokohtien täydentämisessä. Tutkimuksessa väitetään, että rahoitusvakauden nousu uutena EU-oikeudellisena periaatteena vapaan kilpailun ja liikkuvuuden periaatteiden rinnalle voi olla ongelmallista muun muassa siksi, että kyseiset periaatteet eivät usein ole yhteen sovitettavissa.