Välipääomarahoitusinstrumentit : Yhtiöoikeudellinen tutkimus vieraan pääoman ehtoisen välipääomarahoittajan asemasta osakeyhtiössä.

Show full item record

Permalink

http://urn.fi/URN:ISBN:978-952-14-2243-4
Title: Välipääomarahoitusinstrumentit : Yhtiöoikeudellinen tutkimus vieraan pääoman ehtoisen välipääomarahoittajan asemasta osakeyhtiössä.
Author: Lautjärvi, Kari
Contributor: University of Helsinki, Faculty of Law
Thesis level: Doctoral dissertation (monograph)
Abstract: Kari Lautjärvi MEZZANINE FINANCE INSTRUMENTS - A COMPANY LAW STUDY ON THE DEBT BASED MEZZANINE INSTRUMENT HOLDER´S LEGAL POSITION IN A FINNISH COMPANY LIMITED BY SHARES 1. Object and methods of the dissertation This doctoral dissertation provides a comprehensive discussion on various equity and debt financing instruments that Finnish limited liability companies (limited by shares) generally use. The main focus of the dissertation is examining mezzanine debt instruments incorporating such things as control covenants, capital and debenture loans, perpetual hybrid loans, profit sharing loans as well as convertible and option loans. In general, mezzanine finance instruments are used as corporate finance products in Finland and are a form of hybrid capital. Albeit typically structured as debt instruments, mezzanine instruments are often more akin to equity finance instruments by virtue of their characteristics. The equity instruments are regulated mainly by company law as well as the articles of association of the company concerned, whilst the debt instruments are regulated in essence by the Law of Obligations and the general principles of contract law. The new Finnish Act on Limited Liability Companies (624/2006), hereinafter the "FCA", extended the contractual freedom of companies in creating different types of equity financing instruments, primarily by the creation of different classes of shares. The equity instruments may confer preferred voting, economic rights and other benefits as well as redeemable and convertible rights. Conversely, the contract law principle of freedom of contract has traditionally enabled the debt instruments to be tailored according to the needs of a particular company. Consequently, there is extensive contractual freedom in creating mezzanine debt instruments in Finland. Finnish limited liability companies issue mezzanine instruments primarily for the purposes of achieving tax benefits, improving the company´s solvency and credit ratios as well as facilitating the company´s capital funding or decreasing capital expenditure. The mezzanine instruments may, inter alia, contribute to the improvement of risk management for companies and their investors as well as increased profits for the investors. They also provide an alternative financing method for companies, their shareholders and other investors by mitigating their conflicting interests. The implementation of the International Financial Reporting Standards (IFRS) in Finland has emphasized substance based evaluation in defining the difference between equity and debt in company accounts. Thus, the actual substance and nature of the instrument concerned is important more often than its legal form. However, from the perspectives of the Finnish company, accounting and tax law, the legal character and status of equity and debt instruments may differ or conflict with one another. This dissertation mainly concentrates on the analysis of various types of mezzanine instruments and the structure of the applicable Finnish legal rules. The central theme of the dissertation is the study of the principal-agent theory combined with the theory of transaction cost economics. The dissertation considers both the protection granted by the FCA as well as the risks involved for the various actors in a company. Therefore, the focus is on the factual nature and content of the financial instruments rather than their pure legal form. The analysis in the dissertation also encompasses the theory of law and economics. The Finnish legislation, legal literature and case law directly addressing debt-based mezzanine instruments are modest, and the same applies to the other Nordic legal systems. Consequently, the dissertation also contains comparative research on certain legal aspects of EU regulations and Anglo-American rules. 2. Themes, structure and conclusions of the dissertation The dissertation discusses the legal position under the FCA of a contractual creditor at a general level, and particularly the position of a debt- based mezzanine instrument holder in a Finnish limited liability company where the company is a going concern. As a general theme, the dissertation suggests that a contractual creditor of a company could, under certain circumstances, be identified as a principal of the company's management, while the board of directors in particular acts as the agent. This suggestion is highlighted especially in circumstances where the creditor is the holder of a mezzanine debt instrument conferring control or residual rights, or the instrument is perpetual by nature. A specific theme of the dissertation is the fiduciary duties of the management (the board of directors), particularly the duty of care and the duty of loyalty owed to a contractual creditor under Section 8 of Chapter 1 of the FCA. These duties have been traditionally interpreted as extending to both the company (directly) and its shareholders (indirectly). The fulfillment of the directors´ duty of care with regard to particular acts and omissions is determined by the rule of business judgment. The dissertation consists of nine Chapters. Chapter 1 describes the object, themes, theoretical frames, methods, structure and sources of the dissertation. Chapter 2 focuses on the roles of both equity-based and debt-based investors and their relevant principal-agent relations in the mezzanine financing transactions. The chapter examines, inter alia, various theories concerning a company and the shareholders or stakeholders of a company in these contexts, the regulatory frameworks and legal strategies for protecting principals, and the protection granted by the FCA for principals in various principal-agent relations. Chapter 3 provides an overview of the capital structure in a Finnish limited liability company, the characteristics of both equity and debt, equity and debt investments as a combination of risk and income, the risk preferences of various investors, the legal positions of various investors in relation to an order for distribution of payments or return of capital, and the relevance of the risk positions. In addition, the chapter discusses equity and debt capital from the perspectives of the company, accounting, tax and insolvency laws. Furthermore, Chapter 3 describes the capital structure under the FCA, including the formation, maintenance and distribution rules of the equity capital, and the creditors´ protection regime. Chapter 4 addresses mezzanine capital from the perspectives of company, accounting, tax and insolvency laws. Chapter 5 examines the levels of regulation and regulatory instruments for various types of mezzanine finance. Chapter 6 describes the different types of equity-based and debt-based mezzanine instruments used by a Finnish limited liability company and discusses various reasons for the use of the appropriate mezzanine finance instruments. Chapter 7 examines the asymmetry of legal treatment of mezzanine finance instruments from the perspectives of the company, accounting, tax and insolvency Laws, and the problems resulted from this asymmetry. The chapter also illustrates the similarities and differences between a tailored equity- based and a tailored debt- based mezzanine finance instrument, namely, a preferred share without any voting and residual income rights which is redeemable by the company, and a hybrid loan instrument having elements of perpetuity. Chapter 8 is the core of the dissertation. It provides an extensive discussion on the legal position of a contractual creditor as a principal and the legal strategies for the protection of such a creditor in general and as derived from the management´s fiduciary duties under the FCA where the debtor company is a going concern. Chapter 8 examines particularly the issue as to whether the management´s fiduciary duties (i.e., the duties of care and loyalty) under the FCA could in certain circumstances be extended to protect a contractual creditor in general and especially a debt-based mezzanine instrument holder, where the instrument has been strengthened with conditions or covenants of control rights, residual income rights or conversion rights. The chapter also discusses the relevance of the contractual loyalty principle in this context. Furthermore, Chapter 8 examines the functioning of the creditors´ protection regime pursuant to the FCA, the clarity and transparency of the legal position of the debt- based mezzanine investor under the FCA as well as the availability and reliability of information related to various finance instruments. Chapter 9 summarizes the conclusions of the research de lege lata and proposes regulative improvements de lege ferenda. The dissertation concludes with the notion that the close connection between the purpose of the company´s activities (normally long-term profit maximization of the shareholders of the company) with the going-concern principle of company law, on the one hand, and the duties of care and loyalty of the company´s management on the other, together result in the extension of the protection afforded under these fiduciary duties to contractual creditors (indirectly). This protection extends to the contractual creditors, especially when management´s decision on the distribution (and use) of company´s funds may affect the company´s liquidity and solvency, particularly in evaluating the company´s liquidity under the FCA. These fiduciary duties of management are emphasized in relation to the holders of debt- based mezzanine instruments conferring residual or control rights at that time or in the future (derived from conversion rights). The dissertation proposes de lege ferenda legislative reforms to the FCA, such as the clarification of directly and indirectly protected actors with regard to the management´s duty of care and duty of loyalty, and reevaluation of the creditors´ protection regime (and particularly the liquidity and solvency test) in distribution and maintenance of company funds by strengthening of the test and simultaneously abandoning the separation of restricted and unrestricted equity, as well as redefining the distributable funds. In addition, the dissertation proposes certain legislative improvements to the legal and contractual order of payments as well as improvements designed to increase the availability and reliability of company financial information for various investors. Finally, the increasing symmetry of company, accounting and tax laws from the perspective of the factual nature and substance (rather than their purely legal form) of the corresponding financial instruments is considered important in the future.VÄLIPÄÄOMARAHOITUSINSTRUMENTIT Yhtiöoikeudellinen tutkimus vieraan pääoman ehtoisen välipääomarahoittajan asemasta osakeyhtiössä Kari Lautjärvi Helsingin yliopisto, oikeustieteellinen tiedekunta Teos on ensimmäinen kokonaisvaltainen yhtiöoikeudellinen tutkimus välipääomarahoitusinstrumenteista. Vaikka teoksen näkökulma on vahvasti yhtiöoikeudellinen, siinä valotetaan myös rahoitusinstrumenttien kirjanpidollisen ja verotuksellisen kohtelun epäsymmetrisyyttä osakeyhtiöoikeudellisessa kontekstissa. Välipääomarahoitusinstrumentteja voidaan pitää sopimusvapauden ja dispositiivisen osakeyhtiölain ilmentymänä. Välipääomarahoitusinstrumentit sijoittuvat ominaisuuksiensa sekä ennen kaikkea taloudellisen luonteensa ja sisältönsä perusteella oman ja vieraan pääoman väliin. Myös suomalainen osakeyhtiö voi nykyisin laskea liikkeelle monivivahteisia välipääomarahoitusinstrumentteja. Osakepohjaisiin instrumentteihin liitetään yhä useammin velkainstrumentteihin kuuluvia elementtejä, ja päinvastoin. Vuoden 2006 osakeyhtiölain ("OYL") laajentuneen sopimusvapauden ansiosta osakepohjaisia välipääomarahoitusinstrumentteja voidaan entistä vapaammin räätälöida, luomalla erilajisia osakkeita, osakesijoituksen perinteisten ominaisuuksien kuten residuaalisuuden, kontrollioikeuden, takasijaisuuden tai määräajattomuuden osalta. Erilajinen osake voidaan OYL:n ja kohdeyhtiön yhtiöjärjestyksen puitteissa rakentaa taloudelliselta luonteeltaan ja sisällöltään velkainstrumenttia vastaavaksi. Sopimusperusteisten velkainstrumenttien osalta perinteinen sopimusvapaus on jo aiemmin mahdollistanut velkapohjaisten välipääomarahoitusinstrumenttien vapaan räätälöinnin instrumentin residuaalisuuden (voitto-osuusehtoinen velka), kontrollioikeuden (kovenanttiehtoinen velka), takasijaisuuden (pääomalaina ja debentuuri) tai perpetuaalisuuden (hybridilaina). Tämän lisäksi optio- ja vaihtovelkakirjalaina mahdollistaa haltijalleen tulevaisuudessa velkoja-asemansa vaihdon osakkeenomistajuuteen. Yleisesti ottaen välipääomarahoituksella tavoitellaan oman ja vieraan pääoman ehtoiseen rahoitukseen liittyvien etujen hyödyntämistä ja haittojen minimoimista. Välipääomarahoitusinstrumenteilla pyritään erityisesti sääntelemään sijoittajien kontrollivaltaa sekä residuaali- ja maksunsaantiasemaa osakeyhtiössä. Näihin instrumentteihin pyritään usein myös liittämään ja näin hyödyntämään kirjanpidollisesti ja regulatiivisesti oman pääoman edut sekä verotuksellisesti vieraan pääoman edut. Kansainväliset kirjanpitostandardit (IFRS- standardit) tarjoavat suomalaisille osakeyhtiöille liikkeeseenlaskijoina kirjanpidollisesti joustavamman mahdollisuuden strukturoida välipääomarahoitusinstrumentteja joko omaan tai vieraaseen pääomaan luettavaksi. Välipääomarahoitusinstrumenttien käyttöönottoa ovat vauhdittaneet niiden osakeyhtiöille tarjoamat verotukselliset edut, mutta myös sijoittajien mahdollisuus parantaa tuotto-odotustaan sekä hallita tehokkaammin tuoton ja riskin suhdetta. Osakeyhtiöt voivat välipääomarahoituksella tehostaa pääoman hankintaansa, alentaa rahoituskustannuksiaan ja helpottaa myös riskienhallintaansa. Välipääomarahoitusinstrumenteista on tullut tärkeä yritysrahoituksen riskinhallintakeino ja osakeyhtiöiden vakavaraisuuteen vaikuttava tekijä. Yhtiön ja siihen sijoittavan käsitykset yhtiön tuloksentekokyvystä ja vakavaraisuudesta sekä siten myös sijoituksen riskistä poikkeavat usein toisistaan. Välipääomarahoitusinstrumentit mahdollistavat esimerkiksi kasvuyritysten rahoituksessa tapauskohtaisesti räätälöidyn ja osapuolten intressejä tasoittavan rahoitusvaihtoehdon. Vaikka välipääomarahoituksen ja siihen liittyvien rahoitusinstrumenttien merkitys suomalaisten osakeyhtiöiden pääoman hankinnassa on kasvava ja aiheena ajankohtainen, välipääomarahoitus ja siihen liittyvät instrumentit ovat olleet suomalaisessa ja myös pohjoismaisessa osakeyhtiöoikeudellisessa tutkimuksessa toistaiseksi harvoin käsitelty tutkimusteema. Suomalaisten osakeyhtiöiden pankkirahoitus tiukentuu ja kallistuu myös jatkossa muun muassa luottolaitoksia koskevien kansainvälisten pääoma - ja likviditeettivaatimusten kiristyessä. Jatkuva lisäsääntely vaikuttaa jatkossa myös suomalaisten osakeyhtiöiden tarpeisiin hankkia markkinaehtoista rahoitusta, ja kiinnostus ja tarve pankkirahoituksen korvaaville vaihtoehdoille lisääntyy. Yhtiöt hankkivat tulevaisuudessa yhä useammin pääomansa markkinaehtoisesti suoraan rahoitusmarkkinoilta erilaisilla osake- ja joukkovelkakirjaemissioilla, ja näiden ohella myös välipääomarahoitusinstrumenteilla. Finanssikriisin ja elinkeinoelämän rakennemuutoksen aiheuttaman taantuman johdosta suomalaiset osakeyhtiöt ovat jo toteuttaneet vuosina 2008 - 2014 muun muassa lukuisia hybridilainaemissioita. Etenkin velkapohjaiset välipääomarahoitusinstrumentit, jotka ovat aina osakepohjaisia välipääomarahoitusinstrumentteja paremmassa maksunsaantiasemassa, ja joihin voidaan liittää kohdeyhtiön osakkeenomistajien varallisuusoikeuksiin tai hallinnoimisoikeuksiin verrattavaa residuaalisuutta tai kontrollioikeutta, kiinnostavat tulevaisuudessa yhä enemmän sijoittajia ja mahdollisesti myös rahoitusinstrumentteja liikkeeseenlaskevia osakeyhtiöitä. Velkapohjaisen välipääomarahoittajan oikeudellista riskipositiota voidaan parantaa kohdeyhtiön toiminnan aikana suhteessa osakeyhtiön osakkeenomistajiin ja myös muihin velkojiin lisäämällä velkainstrumenttiin liittyvää residuaalituottoa tai kontrollioikeutta taikka velkainstrumentin osakkeiksi muuntamiseen liittyviä oikeuksia. Velkapohjaisilla välipääomarahoitusinstrumenteilla voidaan usein myös, dilutoimatta osakeyhtiön osakkeenomistajien omistusosuuksia, lähentää eri sijoittajien intressejä yhtiön toiminnassa. Yritysrahoituksessa on perimmältään kyse sijoittajan riskipositiosta, eli sekä riskin ja tuoton optimoinnista että riskin hallinnasta. Sijoittajan oikeudellisessa riskipositiossa sijoittajan maksunsaantiasema suhteessa muihin sijoittajiin on keskeisessä asemassa. Välipääomarahoitusinstrumentit asettuvat yleisesti maksunsaantiasemaltaan oman ja vieraan pääoman välimaastoon myös eri rahoitusinstrumenttien välisessä maksunsaantijärjestyksessä jaettaessa osakeyhtiön varoja yhtiön toiminnan aikana, yhtiön konkurssissa tai yhtiön muutoin purkautuessa. Sijoittajien rahoituskohteiden valintaprosessissa tätä maksunsaantiasemaa voidaan erilaisten välipääomarahoitusinstrumenttien avulla entisestään porrastaa ja räätälöidä sijoittajien riskipositioihin paremmin sopiviksi. Teoksessa analysoidaan laajalti erilaisia välipääomarahoitusinstrumentteja sekä yleisesti sopimusvelkojan että erityisesti velkapohjaisen välipääomarahoittajan asemaa osakeyhtiöoikeudellisen suojan näkökulmasta. OYL:n velkojiensuojan lisäksi tarkastellaan erityisesti yhtiön johdon fidusiaaristen velvollisuuksien kuten OYL 1:8:n huolellisuus- ja lojaliteettivelvollisuuksien ulottuvuutta yleensä velkojaan ja erityisesti velkapohjaiseen välipääomarahoittajaan, jonka velkainstrumentti on osakkeeseen verrattavissa. Tutkimuksen yleinen tutkimusteema on, voiko osakeyhtiön sopimusvelkoja olla yleensä tai tietyissä tilanteissa yhtiön toiminnan aikana päämies suhteessa yhtiön johtoon erityisesti käytettäessä velkapohjaisia välipääomarahoitusinstrumentteja. Tässä yhteydessä tarkastellaan myös mahdollisuutta velkapohjaiseen välipääomarahoitusinstrumentiin liitetyllä sopimusoikeudellisella kontrollioikeus -, residuaalituotto - tai konversioehdolla vahvistaa velkojan sen hetkistä osakeyhtiöoikeudellista oikeusasemaa suhteessa yhtiön johtoon velallisyhtiön toiminnan aikana. Eräiden OYL:n yleisten periaatteiden ja yksittäisten säännösten keskinäiset yhteydet, niiden vuorovaikutus sekä niiden tarkoittamat suojan kohteet ja ratiot ovat osittain jääneet tulkinnanvaraisiksi. Tutkimuksessa OYL:n yleisten periaatteiden suojaratioita tarkastellaan velkojien ja erityisesti velkapohjaisten välipääomarahoittajien osalta näiden oikeudellisten riskipositioiden näkökulmasta. Tällöin rahoitusinstrumentin todellisen taloudellisen luonteen ja sisällön huomioon ottaminen sisältöpainotteisesti on välttämätöntä. Jos lähtökohdaksi otetaan sijoittajan todellinen oikeudellinen riskipositio, voidaan myös sopimusvelkoja katsoa tietyissä tilanteissa yhtiön johdon päämieheksi myös yhtiön toiminnan aikana. Velkojan päämiesasema korostuu jo yhtiön toiminnan aikana erityisesti yhtiön johdon yhtiön maksukykyisyyteen ja sen ylläpitämiseen vaikuttavissa yhtiön johdon päätöksissä ja toimissa. Osakeyhtiön toiminnan tarkoituksen toteuttamisen ja jatkuvuusperiaatteen sekä OYL 1:8:n huolellisuus- ja lojaliteettivelvollisuuden yhteys huomioon ottaen, yhtiön johdolla voidaan perustellusti katsoa olevan yhtiön maksukykyisyyteen ja sen ylläpitämiseen vaikuttavissa päätöksissä tai toimissa huolellisuus - ja lojaliteettivelvollisuus välillisesti myös velkojaa kohtaan. Velkojan osakeyhtiöoikeudellinen välillinen oikeusasema ilmenee tällöin ennen kaikkea yhtiön johdon päätöksiä ja toimia rajoittavana, velkojan negatiivisena oikeutena, lähinnä yhtiön johdon yhtiön varojenjakoon (ja myös varojen käyttöön) liittyvien päätöksien ja toimien sekä erityisesti OYL 13:2:ään perustuvan maksukykyisyystestin arvioinnin yhteydessä. Myös OYL 1:7:n 2. virkkeen yhdenvertaisuusperiaatteen yleislausekkeeseen liittyy osakkeenomistajia velvoittava lojaliteettivelvollisuuden negatiivinen puoli, jonka voidaan katsoa yhtiön toiminnan tarkoituksen toteuttamiseen ja jatkuvuusperiaatteen noudattamiseen yhdistettynä ulottuvan tietyissä rajoissa välillisesti myös velkojaan. Vahvaa residuaalisuutta ja kontrollioikeutta sisältävän "viritetyn" velkapohjaisen välipääomarahoitusinstrumentin velkojan asema päämiehenä suhteessa yhtiön johtoon vastaa varsin pitkälti osakkeenomistajan asemaa päämiehenä. Yhtiön johdon huolellisuus- ja lojaliteettivelvollisuuden suojaration kohteena voivat olla näin ollen jo osakeyhtiön toiminnan aikana välillisesti myös kaikki sellaiset velkapohjaiset välipääomarahoittajat, joiden instrumenttien tuotto on tai voi tulevaisuudessa olla yhtiön liiketoiminnan tuottoon (voittoon) perustuvaa (residuaalista) taikka joilla on tai voi tulevaisuudessa olla yhtiössä kontrollivaltaa. Tietyissä tilanteissa yhtiön johdon huolellisuus- ja lojaliteettivelvollisuus voi myös tällöin ilmetä yhtiön johdon aktiivisena velvollisuutena ottaa toiminnassaan huomioon myös velkapohjaisen välipääomarahoittajan intressit eikä ainoastaan yhtiön johdon toimia rajoittavana velvollisuutena. Eri oikeudenaloilla on havaittavissa velkapohjaisen ja osakepohjaisen välipääomarahoitusintrumentinosakeyhtiö-, kirjanpito- ja vero-oikeudellisen kohtelun epäsymmetrisyyttä. Nykyisellään osakeyhtiö- ja vero-oikeudellinen muotopainotteinen tulkintadoktriini ei ota suoraan huomioon välipääomarahoitusinstrumentin taloudellista luonnetta ja sisältöä toisin kuin sisältöpainotteisuuteen tukeutuva IFRS-kirjanpitosääntely. Tutkimuksessa on myös käsitelty välipääomarahoitusinstrumenttien maksunsaantiaseman merkitystä eri oikeudenaloilla osakepohjaisen ja velkapohjaisen välipääomarahoitusinstrumentin erottavana kriteerinä sekä oikeudellisen kohtelun epäsymmetrisyyden aiheuttamia osakeyhtiöoikeudellisia ongelmia ja näiden ratkaisumahdollisuuksia.
URI: URN:ISBN:978-952-14-2243-4
http://hdl.handle.net/10138/152624
Date: 2015-02-13
Subject: oikeustiede
Rights: This publication is copyrighted. You may download, display and print it for Your own personal use. Commercial use is prohibited.


Files in this item

Files Size Format View

There are no files associated with this item.

This item appears in the following Collection(s)

Show full item record